Peloton — de CAC-instorting

Module: F9, Marketingfinanciën Type: CAC Collapse Case Kruisverwijzingen: F9-03 (CLV en de beperkingen ervan), F9-04 (CAC en de performance marketing-illusie), F9-02 (ROI, ROMI en de meetvalkuil)

De situatie

In januari 2021 was Peloton Interactive het meest overtuigende unit-economics-verhaal op Wall Street. Het connected fitness-bedrijf, in 2012 opgericht door John Foley uit frustratie over zijn SoulCycle-wachtrij, had acht jaar besteed aan het overtuigen van investeerders dat het eigenlijk geen hardware-bedrijf was maar een abonnementsbedrijf. Verkoop de fiets met bescheiden marge, koppel een abonnement van $39 per maand aan de streaming workout-content, behoud de klant jarenlang, en kijk hoe de customer lifetime value oploopt totdat de kosten om die klant te werven eruitzien als een koopje.

Gedurende het grootste deel van 2018 en 2019 werkte het model, maar stilletjes. Peloton was een fenomeen uit New York en Californië, een statusobject voor welgestelde professionals in de buitenwijken, groeiend in het onspectaculaire tempo van dure premiumhardware. De beursgang in september 2019 werd geprijsd op $29 per aandeel en handelde omlaag op de eerste dag. Wall Street was sceptisch. Toen kwam COVID-19.

De lockdowns van 2020 waren de meest gewelddadige vraagschok die welk consumentenbedrijf dan ook in een generatie had meegemaakt, en bijna geen enkel bedrijf profiteerde er directer van dan Peloton. Sportscholen gingen dicht. Personal trainers werden Zoom-personal trainers. Opeens was een hometrainer die live workouts streamde en je inspanning gamificeerde tegen duizenden andere mensen geen luxe, het was, voor een substantieel cohort van kopers uit de hogere middenklasse, de enige manier om iets van een fitnessroutine in stand te houden. Tegen maart 2020 kon de productie van Peloton de bestellingen niet meer bijbenen. Levertijden rekten zich uit van dagen naar weken naar maanden. Het bedrijf begon de voorraad te rantsoeneren.

De financiële transformatie was onmiddellijk. De omzet, die ruwweg $915 miljoen bedroeg voor fiscaal jaar 2019, sprong naar $1,83 miljard voor fiscaal jaar 2020 (eindigend in juni) en vervolgens naar $4,02 miljard voor fiscaal jaar 2021. Het aantal connected fitness-abonnees groeide van 511.000 aan het einde van fiscaal jaar 2019 naar 2,33 miljoen tegen het einde van fiscaal jaar 2021. De brutomarge op de fiets, die was geëngineerd om de rekensom van het abonnement te laten werken, werd nu ondersteund door onstuimige vraag en nul korting. Peloton verkocht niet alleen fietsen. Het wees bestellingen af.

Wall Street herbouwde haar model rond de CLV-tot-CAC-mechaniek van het bedrijf. De pitch was helder. CAC was ongeveer $500 per klant, een functie van efficiënte betaalde digitale kanalen, merkgestuurde doorverwijzing en de pure aantrekkingskracht van de pandemievraag. CLV, berekend als gemiddelde fietsprijs plus 36 maanden abonnement à $39, kwam op ruwweg $2.400 per klant, vóór contentmarge en accessoires. De impliciete CLV-tot-CAC-ratio was ongeveer 4,8 op 1. Naar de canonieke SaaS-benchmark, alles boven 3 op 1 is "gezond", presteerde Peloton bovengemiddeld.

Het aandeel volgde het model. Van de beursgangprijs van $29 in september 2019 handelde Peloton omhoog gedurende 2020 om het kalenderjaar af te sluiten op $151. Op 14 januari 2021 bereikte het een intraday-hoogtepunt van $171,09. De marktkapitalisatie was kort $49 miljard. Voor een bedrijf dat een nettoverlies van $189 miljoen had gerapporteerd in fiscaal jaar 2020 was dit een pure toekomstprojectiewaardering: investeerders betaalden voor de CLV-mechaniek, niet voor de huidige kasstromen.

Dit was de situatie waarmee Peloton 2021 inging. Een unit economics-verhaal waar de gehele investeringsthese op leunde. Een CEO, John Foley, die vloeiend was geworden in de taal van cohort-retentiecurves en contributiemarge per abonnee. Een bestuur dat nog niet de vraag had gesteld die binnen achttien maanden een einde zou maken aan Foley's ambtstermijn: wat gebeurt er met al deze cijfers als meerdere variabelen tegelijkertijd veranderen?

De crisis

De ontrafeling begon met een kind.

Op 17 maart 2021 maakte Peloton bekend dat één kind was overleden en 29 kinderen gewond waren geraakt bij incidenten met de Tread+, Peloton's premium-loopband. De US Consumer Product Safety Commission gaf een ongebruikelijke waarschuwing uit waarin consumenten met kinderen werden opgeroepen het product niet meer te gebruiken. Foley wees de CPSC-waarschuwing aanvankelijk publiekelijk af en noemde deze "inaccurate and misleading." Op 5 mei 2021, na weken van oplopende druk, riep Peloton ongeveer 125.000 Tread+-eenheden en nog eens 55.000 Tread-eenheden terug. Foley bood zijn excuses aan. De reputatieschade was aanzienlijk, maar de financiële schade bleef beperkt.

Het diepere probleem was dat de onderliggende aannames van het CLV-tot-CAC-model al aan het afbrokkelen waren, en de terugroepactie maakte het alleen sneller zichtbaar.

Gedurende het tweede en derde kwartaal van 2021 begon de CAC van Peloton te stijgen. De redenen waren structureel. De door de pandemie naar voren gehaalde vraag liep ten einde, elk huishouden dat de komende drie jaar een Peloton zou hebben gekocht, had er al een aangeschaft in de afgelopen achttien maanden. De resterende doelmarkt was moeilijker te converteren en vereiste meer marketingdruk om te bereiken. Performance marketing CPM's in de fitnesscategorie waren explosief gestegen naarmate concurrenten (Tonal, Mirror, NordicTrack iFit, Apple Fitness+) dezelfde kanalen betraden. De organische doorverwijzing van Peloton, die tijdens het lockdown-moment in feite gratis was geweest, vertraagde dramatisch naarmate de culturele urgentie afnam.

Tegelijkertijd, en dit is de doodsteek, begon de conversieratio van websitebezoek naar fietskoop in te storten. Interne metrieken, later onthuld in 10-Q-rapportages, toonden aan dat de bezoek-tot-aankoop-conversie ruwweg 60 procent daalde tussen Q1 2021 en Q4 2021. De pipeline ontving nog steeds verkeer. Het verkeer kocht niet langer.

Tegen de herfst van 2021 kampte Peloton in maart met tekorten aan fietsvoorraad en in oktober met voorraadonbalansen. De fabrieksuitbreiding die tijdens het vraagpiek was aangekondigd, kwam nu online in een markt die niet langer wilde wat het produceerde. Op 4 november 2021 rapporteerde Peloton een kwartaalverlies van $376 miljoen en verlaagde het de omzetprognose voor het volledige jaar met ruwweg $1 miljard. Het aandeel, dat het kalenderjaar was begonnen op $151, daalde 35 procent in één dag naar rond de $55.

De CLV-kant van de vergelijking faalde parallel. Het gemiddelde maandelijkse verloop, dat een opmerkelijke 0,65 procent per maand was op het hoogtepunt, wat impliceerde dat de gemiddelde abonnee meer dan twaalf jaar bleef, begon te stijgen naarmate het pandemie-era cohort de postpandemische wereld tegenkwam. Sportscholen heropenden. Kantoorleven keerde terug. De fiets die vier keer per week was gebruikt tijdens de lockdown werd in 2022 nog maar eens in de twee weken gebruikt door hetzelfde huishouden. Cohort-levensduurmodellen die hadden uitgegaan van 36 maanden retentie moesten nu worden herberekend tegen een veel kortere gemiddelde verblijfsduur. CLV daalde niet slechts bescheiden, het stortte in, omdat de cohort-retentiecurve werd herberekend tegen een nieuwe gedragsbasislijn.

De CAC-tot-CLV-ratio die de marktkapitalisatie van $49 miljard had ondersteund, was nu wiskundig omgekeerd. CAC was ruwweg verdrievoudigd (verschillende bronnen schatten het tussen $1.300 en $1.900 tegen midden 2022). CLV was gedaald met een factor die moeilijker schoon te schatten was, omdat niemand nog wist hoe het langetermijnverlooppercentage eruitzag in een postpandemische wereld, maar conservatieve analistenschattingen hadden het op 40-60 procent onder het hoogtepunt. De 4,8-tot-1-ratio van januari 2021 was, tegen midden 2022, ergens tussen 1,5-tot-1 en breakeven, en mogelijk slechter afhankelijk van hoe je de vaste kosten voor contentproductie meerekende.

Het aandeel bevestigde de ontrafeling. Op 6 mei 2022 handelde Peloton op $12,21 per aandeel. De marktkapitalisatie was ingestort van $49 miljard op het hoogtepunt in januari 2021 naar ruwweg $4 miljard, een vernietiging van $45 miljard aan aandeelhouderswaarde in zestien maanden. John Foley was afgetreden als CEO op 8 februari 2022, vervangen door Barry McCarthy, de voormalig CFO van Spotify en Netflix die zijn carrière had opgebouwd rondom abonnementsmechaniek. De aanstelling van McCarthy was feitelijk de erkenning van het bestuur dat Peloton als financiële entiteit moest worden herontworpen in plaats van als hardwareverhaal.

De data

De dataset van de Peloton-instorting is ongebruikelijk schoon omdat het bedrijf een in de VS genoteerde pure play was met kwartaalrapportages die bijna één-op-één overeenkwamen met het unit economics-verhaal.

Metriek	Q1 2021 (hoogtepunt)	Q4 2021	Midden 2022
Aandeelkoers	$171	$55	$12
Marktkapitalisatie	$49 mld	$16 mld	$4 mld
Geschatte CAC	~$500	~$1.000	~$1.400-$1.900
Connected fitness-abonnees	1,67 mln	2,49 mln	2,97 mln
Gem. netto maandelijks connected fitness-verloop	0,65%	0,79%	1,42%
Kwartaalnettoverlies	$8 mln	$439 mln	$1,24 mld
Marketinguitgaven (kwartaal, schatting)	$130 mln	$230 mln	$260 mln

Enkele van deze cijfers verdienen nadere uitleg.

Het CAC-traject is het belangrijkst. De gerapporteerde verkoop- en marketingkosten van Peloton als percentage van de omzet stegen van 13,2 procent in fiscaal jaar 2020 naar 33,7 procent in fiscaal jaar 2022. Per nieuwe connected fitness-abonnee vertaalt dit zich in ruwweg een 3- tot 4-voudige toename van de klantacquisitiekosten over achttien maanden. Het marketingbudget kromp niet, het groeide. Maar de productiviteit per dollar stortte in omdat de gemakkelijke vraag was uitgeput en het resterende publiek moeilijker te bereiken was.

Het verlooptraject is even diagnostisch. Een verdubbeling van het maandelijkse verloop, van 0,65 procent naar 1,42 procent, ziet er op zichzelf niet catastrofaal uit. Maar omdat customer lifetime value wordt berekend als één gedeeld door het verlooppercentage, halveert een verdubbeling van het verloop de geïmpliceerde levensduur van de abonnee, wat ruwweg CLV halveert. Gecombineerd met een verdrievoudiging van CAC werd de unit economics-ratio die 4,8-tot-1 was in januari 2021, tegen midden 2022, ergens rond de 1,2-tot-1. Bij die ratio overleeft geen enkel businessmodel.

De aandeelgrafiek is de meest efficiënte samenvatting. De markt besteedde achttien maanden aan het prijzen van Peloton op de aanname dat de CLV-tot-CAC-ratio een stabiele engineeringparameter van het businessmodel was. Toen bleek dat het een tijdelijk artefact van pandemie-omstandigheden was, herprijsde de markt de gehele aandelenwaarde om het verlies van die aanname te weerspiegelen. De daling van $49 miljard naar $4 miljard was geen geleidelijke herwaardering, het was een reeks sprongsgewijze veranderingen corresponderend met elk nieuw bewijs dat de ratio variabel was, niet stabiel.

De marketingfinanciën-les

De Peloton-case is de schoonste illustratie in de F9-module van de centrale beperking die in F9-03 wordt gesignaleerd: customer lifetime value is geen vaste eigenschap van de klantrelatie. Het is een momentopnameschatting gebaseerd op huidige omstandigheden, huidig verloopgedrag, huidige monetisatie en huidige categoriedynamiek. Wanneer een van die omstandigheden verandert, verandert CLV, vaak niet-lineair, en vaak sneller dan de modellen van het marketingfinanciënteam kunnen herkalibreren.

De fout die Peloton's investeerders maakten (en die het management van Peloton zelf aanmoedigde) was CLV-tot-CAC behandelen als een permanente unit-economics-signatuur van het bedrijf, zoals een productiebedrijf een vaste-kosten-per-eenheid-ratio zou behandelen nadat een fabriek is gebouwd. Dat is het niet. Zowel de teller als de noemer zijn gevoelig voor categoriestructuur. CAC hangt af van hoe gemakkelijk het is om incrementele klanten te bereiken, wat afhangt van hoe verzadigd de adresseerbare markt is en hoe agressief concurrerende bieders in dezelfde kanalen zijn. CLV hangt af van hoe duurzaam klantgedrag is, wat afhangt van de beschikbare substituutalternatieven, in het geval van Peloton elke andere fitnessoptie, waarvan er geen bestonden tijdens de lockdown maar allemaal daarna.

De case spreekt ook tot F9-04 (de performance marketing-illusie). Tijdens het pandemiehoogtepunt leken de betaalde digitale kanalen van Peloton spectaculair efficiënt. Elke dollar aan Facebook-advertentieuitgaven leek drie of vier dollar aan onmiddellijke fietsomzet te genereren plus de geïmpliceerde toekomstige stroom aan abonnementsinkomsten. Maar deze efficiëntie was bijna geheel een functie van reeds bestaande vraag: het publiek probeerde al Peloton-fietsen te kopen, en de advertenties onderschepten kopers op weg naar de aankoop. Toen de vraag verdampte, kostten dezelfde advertenties in dezelfde kanalen plotseling drie of vier keer meer per geworven klant, omdat ze nu daadwerkelijk probeerden vraag te genereren in plaats van deze op te vangen.

Dit is exact het mechanisme dat de Airbnb-case (F9 case 1) beschrijft vanuit de aanbodkant. Peloton beschrijft het vanuit de vraagkant. In beide gevallen blijkt performance marketing-efficiëntie een stroomafwaarts meetartefact te zijn van stroomopwaartse vraagcondities, in plaats van een stabiele eigenschap van de marketingfunctie zelf.

En de case spreekt, op een ongemakkelijke manier voor de marketingfinanciëndiscipline, tot F9-02 (ROI, ROMI en de meetvalkuil). De CFO en het bestuur van Peloton waren niet dom. Ze draaiden een gesofisticeerd abonnee-economiemodel met cohortgebaseerde retentie-aannames en performance marketing-attributie en kanaal-niveau ROI-berekeningen. Elk getal in dat model was, op het moment dat het werd berekend, accuraat. De valkuil was dat het model aannam dat die getallen structureel waren in plaats van situationeel. Marketingfinanciënmodellen, zoals alle financiële modellen, coderen aannames over de wereld. Wanneer de wereld sneller verandert dan de aannames kunnen worden bijgewerkt, produceert het model precieze antwoorden op vragen die de wereld niet meer stelt.

Byron Sharp's Ehrenberg-Bass-kritiek op abonnementsbusinessmodellen voegt een derde laag hieraan toe. Sharp's empirisch werk over klant-"loyaliteit", over categorieën van bier tot bankieren tot telecom, toont aan dat wat op loyaliteit lijkt grotendeels een functie is van categoriestructuur: het aantal concurrenten, de kosten van overstappen, de saillantie van alternatieven op het moment van de substitutiebeslissing. Toen de categoriestructuur van Peloton veranderde (sportscholen heropenden, Apple Fitness+ werd gelanceerd, hybride werken veranderde dagelijkse routines), bleek de "loyaliteit" die het CLV-model had behandeld als een functie van het merk, een functie te zijn geweest van de afwezigheid van alternatieven. Het merk had geen loyaliteit opgebouwd. De pandemie had tijdelijke gevangenschap opgebouwd, en de modellen van Peloton hadden gevangenschap als loyaliteit gelezen.

De synthese

De De synthese van Peloton is moeilijker dan de Airbnb-lezing omdat er geen helder verlossend verhaal is. Peloton pivoteerde niet heroïsch. Peloton brak. De lessen zijn diagnostisch in plaats van prescriptief.

De eerste les is het Both/And van CAC en CLV. Dit zijn niet twee onafhankelijke variabelen die apart kunnen worden geoptimaliseerd. Ze zijn gekoppeld, en ze zijn gekoppeld aan categoriecondities die de marketingfunctie niet beheerst. Een CLV-tot-CAC-ratio is een beschrijving van een moment, niet een eigenschap van een bedrijf. De evidence-based Marketingfinanciën-Directeur behandelt beide getallen met dezelfde scepsis, weigert een van beide te extrapoleren zonder expliciet de omstandigheden te modelleren waaronder het zou veranderen.

De tweede les is het Both/And van merk en unit economics. De investeerders en het management van Peloton richtten zich volledig op de unit economics-kant, de cohortrekensom, de abonnementsmechaniek, de contributiemarge per fiets. Ze onderwogen de merkkant. Het merk werd verondersteld sterk te zijn omdat de vraag sterk was, en werd verondersteld duurzaam te zijn omdat de vraag duurzaam was. Toen de vraag een categorie-artefact bleek te zijn, bleek het merk een begunstigde van de vraag te zijn geweest in plaats van een oorzaak ervan. Een evidence-based marketeer zou veel eerder de diagnostische vraag hebben gesteld die Sharp stelt aan elk "geliefd merk": hoe ziet de vraag eruit wanneer de categoriecondities u niet langer bevoordelen?

De derde les is het Both/And van kortetermijn- en langetermijndenken. Tijdens 2020 zei elk kortetermijn financieel signaal bij Peloton "schaal sneller op, bouw meer fabrieken, neem meer ingenieurs aan, geef meer uit aan marketing." Elk langetermijn-marketingfinanciën-instinct had moeten zeggen "dit is een meevaller door categoriecondities, geen structurele verschuiving, en de juiste zet is de meevaller te verzilveren, niet te extrapoleren." De twee visies moesten tegelijkertijd worden vastgehouden. Dat gebeurde niet. Peloton handelde alsof het kortetermijnsignaal het langetermijnsignaal was, en het bedrijf leeft nog steeds met de gevolgen.

De evidence-based Marketingfinanciën-Directeur, het figuur waarnaar F9-08 toewerkt, zou de pandemische meevaller niet hebben voorkomen. Dat hadden ze niet gekund. Maar ze zouden hebben geweigerd de meevaller te kapitaliseren in het unit economics-model. Ze zouden hebben aangedrongen dat CLV tegen meerdere scenario's werd berekend, pandemie-condities CLV, postpandemie CLV, recessie CLV, en dat de investeringsplannen van het bedrijf werden afgestemd op de scenario's waarin de gunstige omstandigheden niet bleven bestaan. Dat is de discipline die Peloton ontbeerde. Het is de discipline die de F9-module bestaat om te onderwijzen.

Bronnen

• Peloton Interactive 10-K filings, fiscal years 2020, 2021, 2022. Filed with the United States Securities and Exchange Commission.
• Peloton Interactive 10-Q filings, quarterly through fiscal 2022.
• "Peloton Cuts Production as Demand Wanes," CNBC, January 2022.
• "Peloton's Stock Plunges 35% After Disastrous Earnings Report," Wall Street Journal, November 2021.
• "How Peloton's $49 Billion Market Cap Vanished," Bloomberg, May 2022.
• "Barry McCarthy on Fixing Peloton," Financial Times, March 2022.
• US Consumer Product Safety Commission release on Peloton Tread+ recall, May 2021.
• Byron Sharp, "How Brands Grow," and Sharp's subsequent commentary on DTC subscription models, Ehrenberg-Bass Institute, 2010-2022.
• Mark Ritson, "What the Peloton collapse tells us about CLV models," Marketing Week, 2022.