Kraft Heinz — de merkafschrijving van $15 miljard

Module: F9, Marketingfinanciën Type: Brand Writedown Case Kruisverwijzingen: F9-07 (merk op de balans), F9-05 (budgetteringsmethoden), F9-06 (de businesscase voor marketinginvestering)

De situatie

Op de avond van 21 februari 2019 onthulde Kraft Heinz drie zaken in een enkele regulatoire rapportage die, tezamen genomen, een van de ergste eendagse reputatie- en financiële instortingen in de geschiedenis van de Amerikaanse consumentengoederensector teweegbrachten.

De eerste onthulling was een bijzondere waardevermindering van $15,4 miljard op de boekwaarde van immateriële activa, specifiek het merk Kraft en het merk Oscar Mayer. De tweede was een verlaging van het kwartaaldividend van 62,5 cent naar 40 cent per aandeel, een reductie van 36 procent die het bedrijf omschreef als noodzakelijk om de balans te deleveragen en cash vrij te maken voor "investments in our brands and capabilities." De derde was de onthulling van een dagvaarding van de Securities and Exchange Commission inzake de inkoopboekhouding van het bedrijf. Elk van de drie was significant. Samen waren ze catastrofaal.

Toen de markten openden op 22 februari daalde het aandeel Kraft Heinz met 27 procent, van ongeveer $48 per aandeel naar ongeveer $34. Ruwweg $16 miljard aan marktkapitalisatie verdampte in een enkele handelsdag. De berichtgeving van de Wall Street Journal opende met de kop die de canonieke framing van het moment werd: "Kraft Heinz's cost-cutting frenzy reached its limits."

Om te begrijpen hoe een bedrijf dat was gevierd als een van de meest efficiënte consumentengoederenoperatoren ter wereld op dit punt was beland, moet je vier jaar teruggaan, naar de fusie die het creëerde.

In maart 2015 kondigden Kraft Foods en H.J. Heinz een fusie van gelijken aan ter waarde van $46 miljard, gemakeld door 3G Capital en Berkshire Hathaway. 3G, hetzelfde Braziliaanse private equity-bedrijf waarvan het operationele draaiboek in detail wordt beschreven in case 3 van deze module over AB InBev, bezat al Heinz, na een overname in 2013 in samenwerking met Berkshire Hathaway. De Kraft-overname combineerde de portfolio van Heinz (Heinz ketchup, Ore-Ida, Lea & Perrins, Smart Ones) met de veel grotere Amerikaanse supermarktportfolio van Kraft: Kraft Mac & Cheese, Oscar Mayer hotdogs, Velveeta, Planters pinda's, Maxwell House koffie, Jell-O, Cool Whip, Philadelphia roomkaas, Capri Sun, Kool-Aid, Lunchables. De gecombineerde entiteit was het op vier na grootste voedings- en drankenbedrijf ter wereld, met een omzet van circa $26 miljard.

De betrokkenheid van Warren Buffett was de financiële validatie die de deal haar initiële legitimiteit gaf. Buffett had 3G gesteund bij de Heinz-overname van 2013 en was persoonlijk enthousiast over het operatiemodel. In de jaarlijkse brief van Berkshire Hathaway uit 2015 schreef Buffett met ongebruikelijke warmte over Kraft Heinz en beschreef hij de operationele discipline van 3G als "the gold standard" van consumentengoederenmanagement. De impliciete boodschap aan Wall Street was dat de nestor van waardebeleggen persoonlijk de stelling had bekrachtigd dat de kostendiscipline van Kraft Heinz duurzame aandeelhouderswaarde zou creëren.

Het 3G-draaiboek werd onmiddellijk en agressief op Kraft Heinz toegepast. Binnen weken na de afronding van de fusie in juli 2015 kondigde het nieuwe bedrijf ruwweg 2.500 ontslagen aan in de gecombineerde organisatie, de sluiting van zeven fabrieken en een herstructureringsprogramma gericht op $1,5 miljard aan jaarlijkse kostenbesparingen tegen 2017. Marketingbudgetten werden gesneden. Innovatiepijplijnen werden uitgedund. De beroemde Heinz-kostendiscipline, open kantoren, beperkte reizen, bescheiden bestuurdersvoordelen, ZBB voor elke post, werd uitgebreid over de veel grotere Kraft-voetafdruk. Naar elke operationele metriek waarvoor het draaiboek was ontworpen om te optimaliseren, zagen de vroege jaren van de fusie er succesvol uit.

Dit was de situatie waarmee Kraft Heinz de late jaren 2010 inging. Een fusie gestructureerd rond een kostenbesparingsthese. Een blauwchip-sponsor (Buffett) wiens goedkeuring de kapitaalkosten verlaagde en geloofwaardigheid aan het operatiemodel verleende. Een portfolio van legendarische Amerikaanse supermarktmerken die op de balans stonden tegen overnameprijzen die weerspiegelden wat de kopers dachten dat ze waard waren. En een marketingfunctie die, onder het 3G-operatieregime, werd gevraagd elke dollar aan merkinvestering van nul te verdedigen, elk jaar, tegen de directe-responscriteria van het ZBB-proces.

Wat de volgende vier jaar zouden onthullen is dat dezelfde operationele filosofie die op kleinere schaal bij Heinz had gewerkt, kapotging bij Kraft Heinz op de schaal van de gecombineerde portfolio, en dat het falen niet zichtbaar was in de operationele metrieken gedurende meerdere jaren voordat het zichtbaar werd op de meest publieke manier denkbaar: een boekhoudkundige bijzondere waardevermindering van historische omvang.

De crisis

De bijzondere waardevermindering van februari 2019 was, in enge boekhoudkundige termen, het gevolg van een technische beoordeling onder US GAAP en de internationale verslaggevingsstandaarden die regelen hoe bedrijven de boekwaarde van overgenomen immateriële activa moeten rapporteren.

De mechaniek is het waard zorgvuldig te beschrijven omdat het de operationele schakel is tussen marketinginvesteringsbeslissingen en de balans. Onder ASC 350 (de Amerikaanse standaard voor goodwill- en immateriële-activawaardevermindering) en het analoge IFRS 3 / IAS 36-raamwerk geldt dat wanneer een bedrijf een ander bedrijf overneemt, het de identificeerbare immateriële activa, inclusief merknamen, op de balans opneemt tegen reële waarde zoals bepaald op de overnamedatum. Elk volgend jaar is het bedrijf verplicht om die immateriële activa te testen op bijzondere waardevermindering. De test vraagt, in vereenvoudigde vorm: zijn de toekomstige kasstromen die dit merk naar verwachting zal genereren, verdisconteerd naar contante waarde, nog steeds minstens even groot als de boekwaarde op de balans? Zo ja, geen afwaardering. Zo nee, als verwacht wordt dat het merk minder toekomstige kasstroom zal genereren dan de boekwaarde impliceert, moet het bedrijf de boekwaarde afwaarderen naar de nieuwe schatting, en het verschil opnemen als een niet-kasstroomwaardeverminderingslast tegen de winst.

Kraft Heinz had het merk Kraft en het merk Oscar Mayer op de balans staan tegen boekwaarden die weerspiegelden wat de fusiewaardering had aangenomen dat ze waard waren in 2015. Zolang die merken de kasstromen bleven genereren die de oorspronkelijke waardering had geïmpliceerd, was er geen afwaardering vereist. Maar tegen eind 2018 draaiden de externe accountants en het interne financiële team van Kraft Heinz de waardeverminderingsmodellen tegen meerdere jaren van dalende prestaties in die merken, en de modellen produceerden antwoorden die niemand wilde horen.

De prestatiedaling had meerdere oorzaken, maar de rode draad was dat de merken hun prijskracht en hun volumebasis verloren op manieren die het kostenbesparingsdraaiboek niet had voorzien en niet kon herstellen.

Heinz ketchup, het vlaggenschip van het oorspronkelijke 3G Heinz-bedrijf, verloor marktaandeel aan huismerken en aan uitdagermerken. De supermarktmerken van Kraft, Kraft Mac & Cheese, Velveeta, Oscar Mayer vleeswaren, werden geconfronteerd met structurele tegenwind van de opkomst van verse, biologische en natuurlijke voedingscategorieën waarin Kraft Heinz slecht gepositioneerd was om te concurreren. Jongere consumenten vormden niet de merkgewoonten die voorgaande generaties hadden: een 25-jarige in 2018 had significant minder kans om te zijn opgegroeid met Oscar Mayer hotdogs als huishoudelijk basisproduct dan een 25-jarige in 1998. De brand equity waarvoor de fusie van 2015 had betaald, erodeerde op een stille en cumulatieve manier.

De 3G-operationele reactie was om harder in kosten te snijden. Marketinginvesteringen werden opnieuw verlaagd. Handelspromotie werd gerationaliseerd. Innovatiebudgetten werden uitgedund. De zichtbare resultatenrekening voor 2016 en 2017 zag er oppervlakkig goed uit, operationele marges hielden stand, EBITDA werd gehandhaafd, maar onder de operationele metrieken verloren de merken hun grip op hun categorieën. Interne marktaandeeldata, pas later onthuld in het post-waardeverminderingsnarratief, toonden continue stille erosie over de meeste grote merken in de portfolio.

De eerste waarschuwing aan publieke markten kwam begin 2018, toen Kraft Heinz een zwakker dan verwachte organische groei rapporteerde en op versluierde wijze sprak over "headwinds in the category." Gedurende 2018 gingen de waarschuwingen door. Tegen het einde van 2018 produceerden de waardeverminderingsmodellen het onvermijdelijke antwoord. De verdisconteerde kasstroomprojecties voor het merk Kraft en het merk Oscar Mayer konden de boekwaarden op de balans niet langer ondersteunen. De accountants vereisten een afwaardering. Het bedrijf onthulde deze op 21 februari 2019.

De marktreactie was het deel dat het argument binnen de bestuurskamer beëindigde. De eendagse koersdaling van 27 procent was niet slechts een reactie op de omvang van de afschrijving. Het was een reactie op wat de afschrijving betekende: het operatiemodel dat de kern van de Kraft Heinz-investeringsthese was geweest werkte niet langer, en de merken waarvan het bedrijf afhankelijk was voor toekomstige kasstroomgeneratie waren zodanig verwaterd dat het boekhoudsysteem nu formeel de schade registreerde.

Warren Buffett was de meest prominente stem die brak met de operationele filosofie. In zijn CNBC-interview van 2019 de dag na de afschrijving was hij onkarakteristiek bot: "I made a mistake on Kraft Heinz. I overpaid." Hij bekritiseerde het 3G-operatiemodel niet direct, Buffett bekritiseert zelden partners publiekelijk, maar de implicatie was duidelijk, en brancheanalisten en vakpers waren minder terughoudend. Mark Ritson maakte, in een Marketing Week-column die een van de meest geciteerde stukken marketingjournalistiek van 2019 werd, de verbinding expliciet: de afschrijving was de balans die eindelijk de waarheid vertelde over jaren van marketingonderinvestering, en het 3G-operatiemodel, dat geen vocabulaire had om merkbestedingen als iets anders dan discretionaire kosten te behandelen, was structureel onmogelijk in staat om een andere uitkomst te produceren.

Het bestuur begon met veranderingen. Bernardo Hees, de 3G-operatieveteraan die CEO van Kraft Heinz was geweest sinds de fusie van 2015, trad af halverwege 2019. Hij werd vervangen door Miguel Patricio, een langjarige AB InBev-marketingbestuurder, en de keuze voor een marketeer in plaats van een financieel operator was op zich een signaal dat het bestuur erkende dat het model van louter kostendiscipline had gefaald. Marketinginvesteringen werden publiekelijk toegezegd te worden verhoogd. De marketingfunctie van Kraft Heinz werd langzaam, pijnlijk, herbouwd, tegen de erfenis van jaren van onderinvestering.

De data

De Kraft Heinz-afschrijving is uitzonderlijk goed gedocumenteerd omdat het bedrijf een in de VS genoteerde grote onderneming is en de bijzondere waardevermindering het type transparantie-evenement was dat gedetailleerde regulatoire en analystenrapportage triggert.

De hoofdcijfers van de waardevermindering uit de onthulling van februari 2019:

Actief	Waardeverminderingslast
Kraft-handelsmerk	~$8,0 mld
Oscar Mayer-handelsmerk	~$0,7 mld
Goodwill (meerdere rapportage-eenheden)	~$7,0 mld
Totaal	~$15,4 mld

De marktreactie:

Datum	Aandeelkoers	Marktkapitalisatie
21 februari 2019 (slot, vóór onthulling)	~$48	~$58 mld
22 februari 2019 (slot, na onthulling)	~$34	~$42 mld
Verandering in één dag	-27%	-$16 mld

De data op merkniveau die ten grondslag ligt aan de waardevermindering, afkomstig uit analystenrapporten en het post-2019-narratief:

Merk	Probleem	Uitkomst
Heinz ketchup	Marktaandeelwinst van huismerken in VS-supermarkten	Volume-erosie, prijsdruk
Kraft Mac & Cheese	Dalende adoptie door jongere consumenten	Stagnerend volume, krimpende gewoontebasis
Oscar Mayer	Krimp van de vleeswaarencategorie	Verlies van prijskracht
Velveeta	Daling van de categorie smeerkaas	Aanhoudende volume-erosie
Planters	Afgeleid merkmanagement	Uiteindelijk afgestoten in 2021

Het traject van marketinginvesteringen bij Kraft Heinz, uitgedrukt als reclame en consumentenpromotie als percentage van de netto-omzet, is moeilijker schoon te extraheren omdat het bedrijf zijn rapportageconventies herstructureerde, maar analistenschattingen en vakpersverslaggeving suggereren dat de ratio circa 6-7 procent bedroeg gedurende de periode 2015-2018, substantieel lager dan vergelijkbare consumentengoederenbedrijven. Ter vergelijking: Diageo (case 4) handhaafde de equivalente ratio op circa 15-16 procent. Mondelez en Procter & Gamble hielden marketinginvesteringen in de bandbreedte van 10-12 procent over vergelijkbare perioden. Kraft Heinz was, naar sectornormen, een uitbijter aan de lage kant, en was dit consequent gedurende de gehele postfusieperiode.

Het stroomafwaartse financiële gevolg was dat het aandeel Kraft Heinz de gehele post-2019-periode handelde ruim onder het hoogtepunt van 2017. Van een hoogtepunt van circa $97 in februari 2017, het moment waarop het 3G-operatieverhaal op het toppunt van zijn geloofwaardigheid was, daalde het aandeel naar de lage $20 in begin 2020, herstelde naar de midden-$30 gedurende 2021 en 2022, en heeft halverwege het decennium het eerdere hoogtepunt niet benaderd. De markt weigert in feite om Kraft Heinz de multiple terug te geven die het ooit had, omdat zij niet langer gelooft dat de onderliggende merkactiva zich herstellen in een tempo dat de hogere waardering rechtvaardigt.

De marketingfinanciën-les

De Kraft Heinz-case is het meest directe bewijs van de F9-module voor het centrale argument van F9-07: dat merken balansactiva zijn, dat het boekhoudsysteem ze formeel als zodanig erkent, en dat onderinvestering in die activa uiteindelijk opduikt als een balansgebeurtenis in plaats van als een marketingprobleem.

Dit is het deel van de case dat het meest oncomfortabel is voor de school van kostendiscipline in consumentengoederenmanagement. Gedurende het grootste deel van de postfusieperiode zag de resultatenrekening van Kraft Heinz er prima uit. Operationele marges werden gehandhaafd. EBITDA was sterk. Er werd vrije kasstroom gegenereerd. Elke kwartaalmetriek waarvoor de CFO verantwoordelijk werd gehouden, viel binnen de toleranties. Naar de conventionele financiële scorekaarten presteerde Kraft Heinz zoals verwacht.

Wat parallel gebeurde, onzichtbaar voor de resultatenrekening, onzichtbaar voor de meeste operationele metrieken, was dat de merken stilzwijgend de kasstromcapaciteit verloren die in hun boekwaarden op de balans was ingeprijsd. Het merkactief werd langzaam geliquideerd, maar omdat de liquidatie zich buiten de resultatenrekening afspeelde, registreerde het financiële rapportagesysteem het niet. De vakpers schreef erover. Mark Ritson schreef erover. Brancheanalisten noteerden verzwakkende merkgezondheidsmetrieken. Maar niets daarvan was zichtbaar in de GAAP-jaarrekeningen die het bestuur en de aandelenmarkt primair bekeken. Het actief erodeerde in een blinde vlek van de financiële verslaggeving.

Tot het dat niet meer was. De waardeverminderingstest onder ASC 350 is fundamenteel het mechanisme van het boekhoudsysteem om de blinde vlek te sluiten. Wanneer het gat tussen de boekwaarde van het merk en de onderliggende kasstromcapaciteit groot genoeg wordt, wordt de test getriggerd, de waardevermindering is vereist, en de jaren van stille onderinvestering worden zichtbaar in een enkele niet-kasstroomlast die tegelijk op de resultatenrekening en op de aandeelkoers landt.

Dit is wat F9-07 bedoelt wanneer het betoogt dat merkinvestering moet worden behandeld als kapitaaluitgave op een actief buiten de balans. De uitdrukking klinkt abstract totdat je de Kraft Heinz-case ziet, waar de abstractie een post van $15,4 miljard in een regulatoire rapportage wordt. Het merk was een actief. De onderinvestering was een stille vorm van uitputting van activa. De waardevermindering was de vertraagde correctie van het boekhoudsysteem. De marktreactie was de herprijzing door de aandelenmarkt van de gehele investeringsthese in het licht van de nieuwe informatie.

De les die de case leert over F9-05 (budgetteringsmethoden) is dezelfde les als de AB InBev-case, maar scherper: ZBB toegepast op merkinvestering is structureel onverenigbaar met het behoud van merkactivawaarde. In de AB InBev-case duurde het vijftien jaar om zich op te stapelen en kwam het tot uiting over een portfolio. In de Kraft Heinz-case duurde het vier jaar om zich op te stapelen en kwam het tot uiting in een enkele regulatoire onthulling. De kortere tijdschaal is deels omdat Kraft Heinz merken erfde die al volwassen en mogelijk al in langzame neergang waren, deels omdat de postfusie-ZBB-toepassing ongebruikelijk agressief was, en deels omdat de ASC 350-waardeverminderingstrigger een mechanisme is dat niet in dezelfde vorm bestaat bij AB InBev-stijl merkenboekhouding. Maar het onderliggende mechanisme is identiek. ZBB op merkinvestering produceert stille uitputting van activa. Uiteindelijk wordt de uitputting zichtbaar.

De les over F9-06 (de businesscase voor marketinginvestering) is de negatieve case tegenover de positieve van Diageo. Waar Diageo een financiële-communicatiediscipline bouwde die merkinvestering legitimeerde in de taal van aandeelhoudersrendement, deed Kraft Heinz dit niet, en werd haar marketingfunctie systematisch verslagen in het jaarlijkse budgetproces door een CFO-cultuur die geen raamwerk had voor het waarderen van merkactivagezondheid. De marketingcase bij Kraft Heinz kon alleen worden gemaakt in de taal van in-periode verkooprespons op specifieke campagnes, wat de slechtst denkbare taal is voor het verdedigen van het soort langetermijn-mental availability-investering dat vlaggenschip-supermarktmerken daadwerkelijk nodig hebben. Het argument was structureel verloren voordat het werd gevoerd, omdat het operatiemodel de marketingfunctie slechts één taal gaf om het in te voeren.

De synthese

De Kraft Heinz-case is de meest oncomfortabele De synthese van de F9-module omdat het toont wat er gebeurt wanneer een organisatie het Both/And niet simpelweg verwaarloost maar het actief verwerpt.

De operationele filosofie van 3G is, structureel, een Of/Of. Het behandelt financiële discipline en merkinvestering als concurrerende claims op managementaandacht, en lost de concurrentie consequent op ten gunste van financiële discipline. Het argument is niet "we willen beide, maar dit kwartaal moeten we kiezen voor discipline." Het argument is "discipline is de operationele filosofie, en merkinvestering is één categorie van uitgaven die zichzelf moet rechtvaardigen binnen het disciplinekader, of het wordt gesneden." Er is geen beschermde categorie. Er is geen tweebegrotingsarchitectuur. Er is geen aparte strategische horizon voor merkopbouw versus operationele efficiëntie. Er is één filosofie, en die vreet alles op.

Het evidence-based bezwaar is niet dat deze benadering moreel verkeerd is. Het is dat ze structureel niet in staat is de uitkomst te produceren die ze beweert te produceren, omdat merkactiva niet in stand kunnen worden gehouden binnen een financieel raamwerk dat ze als discretionaire kosten behandelt. Ofwel de activa worden erkend als kapitaalinvesteringen en beschermd tegen de jaarlijkse bezuinigingscyclus, ofwel ze worden blootgesteld aan de cyclus en ze eroderen langzaam. Er is geen derde optie. Het Both/And vereist institutionele bescherming voor de merkinvesteringscategorie, een budgettaire architectuur die het apart houdt van de kostencategorieën. Zonder die architectuur wint de financiële discipline altijd op korte termijn, en het langetermijngevolg is het soort afschrijvingsevenement dat de Kraft Heinz-case documenteert.

Dit is wat de case leert dat de AB InBev-case niet doet. AB InBev toont de langzame erosie van merkaandeel over vijftien jaar binnen een categorie die structureel geschikt is voor ondergeinvesteerde operatie. Kraft Heinz toont dezelfde erosie samengeperst in vier jaar binnen een boekhoudkundig raamwerk waar de erosie uiteindelijk formeel moet worden erkend. De compressie maakt de les zichtbaarder, meetbaarder, meer gebonden aan een specifieke datum en een specifiek dollarbedrag dat kan worden geciteerd in bestuurskamers en in academische studies. De afschrijving van $15,4 miljard is niet het marketingfinanciën-equivalent van een parabel. Het is het marketingfinanciën-equivalent van een gecontroleerd experiment, met een duidelijk waarneembaar resultaat.

De evidence-based Marketingfinanciën-Directeur waarnaar F9-08 toewerkt, is in deze case het figuur dat de waardevermindering zou hebben voorkomen door te weigeren de marketinginvestering te laten dalen onder het niveau dat nodig is om de kasstromcapaciteit in stand te houden die de balans impliceerde. Ze zouden de case aan het bestuur hebben gemaakt, in de taal van activabehoud, dat de boekwaarden van Kraft en Oscar Mayer op de balans een bepaald niveau van voortdurende merkinvestering impliceerden, en dat elke verlaging beneden dat niveau in feite een verborgen handeling van uitputting van activa was die uiteindelijk formeel zou moeten worden erkend. Ze zouden hebben aangedrongen op een budgettaire architectuur die deze categorie uitgaven beschermde tegen het ZBB-proces. Ze zouden de waardevermindering overbodig hebben gemaakt door de onderinvestering onmogelijk te maken.

Dat figuur bestond niet binnen Kraft Heinz tussen 2015 en 2019. De case is wat er gebeurt in hun afwezigheid. En de $16 miljard aan aandeelhouderswaarde die in een enkele handelsdag in februari 2019 werd vernietigd, is het empirische prijskaartje dat de case hangt aan de afwezigheid, de financiële kosten van het niet hebben van een Both/And marketingfinanciënfunctie, betaald door aandeelhouders, in een enkele regulatoire onthulling, op een enkele vrijdagochtend.

Bronnen

• Kraft Heinz Company 10-K filing, fiscal year 2018 (filed February 2019, containing the impairment disclosure).
• Kraft Heinz Company 10-K and 10-Q filings, 2015 through 2022.
• "Kraft Heinz Stock Plunges 27% on $15bn Writedown," Wall Street Journal, 22 February 2019.
• "Kraft Heinz's Cost-Cutting Frenzy Reached Its Limits," Wall Street Journal opinion, February 2019.
• Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letters, 2015, 2018, 2019.
• Warren Buffett interview with CNBC, 25 February 2019 ("I made a mistake on Kraft Heinz").
• Mark Ritson, "Kraft Heinz proves the cost of cutting marketing," Marketing Week, February 2019.
• Mark Ritson, "Why the 3G model breaks brands," Marketing Week, multiple columns 2018-2020.
• "Kraft Heinz to take $15bn writedown," Financial Times, February 2019.
• "How 3G Capital broke Kraft Heinz," Financial Times analysis, March 2019.
• ASC 350 (Accounting Standards Codification 350: Intangibles, Goodwill and Other), Financial Accounting Standards Board.
• IAS 36 (Impairment of Assets), International Accounting Standards Board.
• Cristiane Correa, "Dream Big: How the Brazilian Trio Behind 3G Capital Acquired Anheuser-Busch, Burger King, and Heinz," 2014.